以ARMA模型估計台股指數價格調整係數

Abstract

台灣股票市場規模小、受非經濟因素影響程度大、漲跌幅度相當劇烈，且散戶投資者佔全部交易量的百分之八十以上，機構投資人只約佔百分之十左右；相較於美國以法人為主散戶為輔的股票市場，我國相對上處於一種比較不穩定的投資環境。我國股票市場之價格波動相當大，而價格調整程度可能有其過度反應（overreaction）與反應不足（underreaction）的現象，瞭解價格調整程度的大小，有助釐清市場是否具有效率，更可提供投資人作為投資決策的參考；如在多頭時期，若股市呈現反應不足，則投資人便可加碼進場，若呈現反應過度，則投資人便可持保守觀望的態度；相對的，在空頭時期，若股市為反應不足，投資人則需謹慎應對，若呈現反應過度，則投資人便可積極投入股市。由於股票市場的過度反應與反應不足的關係，常使得股票價格偏離其應有的真實價值(true value)或隱含價值(intrinsic value)，故本文所研究之台股指數價格調整過程存有相當程度的參考價值。 本文利用多頭及空頭各四段期間，並藉由Amihud and Mendelson價格調整係數模型所延伸出來之ARMA（1,1）實證模型，估計大盤指數、各主要類股指數及指數期貨價格調整係數。樣本期間為，多頭一：民國八十六年一月到民國八十六年八月、多頭二：民國八十八年二月到民國八十八年六月、多頭三：民國九十年十月到民國九十一年四月、多頭四：民國九十二年五月到民國九十二年十月；空頭一：民國七十九年二月到民國七十九年九月、空頭二：民國八十七年三月到民國八十七年八月、空頭三：民國九十年二月到民國九十年九月、空頭四：民國九十一年五月到民國九十一年十月。 實證結果歸納如下： （1）在多頭的四段期間中，各類指數幾乎皆呈現反應不足的現象，而在空頭的四段期間中，反而大多數呈現過度反應的現象；也就是說，當股市處於多頭階段時，市場價格沒有完全反應出真實價值的改變，投資人對訊息的反應似乎較趨於保守而導致股市反應不足，而當股市處於空頭階段時，市場價格的變化過度反應真實價值的改變，即投資人對訊息過度悲觀，因而導致股市存在過度反應的現象。 （2）比較產業類股指數間之差異，由統計上來看，不論在多頭或空頭期間中，除了電子類和營建類股指數在多、空頭時期價格調整係數估計值反應較劇烈外，其餘類股之係數估計值均落在該期間其他類股價格調整係數估計值之信賴區間中，故各期間類股指數之價格調整係數估計值與產業別無明顯之關連；而在指數期貨方面也呈現類似的結果。 （3）在經過不同期間漲跌幅比較之後得知，當期間漲幅程度越大時，其價格調整係數估計值似乎越小於1，即呈現反應越不足的現象；而當期間跌幅越大時，其價格調整係數估計值似乎越大於1，即呈現越過度反應的現象。意謂著：投資人在面對越大的漲幅程度時，對股票價格反應越趨於保守；而面對越大的跌幅程度時，對股票價格反應越有過度的傾向。