中美利差倒掛下中國 FX Swap 市場的價格扭曲：基於外匯市場的實證分析

Abstract

本研究旨在探討中美利差倒掛的背景下，中國官方如何透過外匯掉期（FX Swap）操作穩定人民幣匯率，並評估其對市場價格形成與跨境資金流動之影響。近年來，隨著美國利率上升、中國維持寬鬆政策，中美間出現長期利差倒掛，導致人民幣貶值壓力升高，市場對人民幣遠期價格出現Negative Swap Points。本文主張，中國官方為穩定匯率與維持資金流動性，可能透過政策導向之FX Swap操作，引發套利空間與市場行為反應。 本研究以2017年至2024年為樣本期間，結合來自Bloomberg、Wind、LSEG Datastream與TIC等資料庫之數據，建立四項研究假說，並運用Newey-West迴歸、滯後變數控制與分位數分析等計量方法，檢驗利差、匯差、掉期價格與外資資產配置之間的關係。實證結果顯示，首先，當中美利差為負時，人民幣掉期點數出現顯著負值，並偏離覆蓋利率平價（CIP）理論值；其次，在人民幣貶值壓力加劇期間，中國對美債持有量出現縮減，支持中國透過減持美元以作為穩定匯率之工具的政策動機；最後，當掉期價格產生負向偏離，套利空間擴大，外資不僅提高外匯掉期交易頻率，也同步增加對中國境內NCD等人民幣資產之配置部位。 總體而言，本研究揭示中國外匯管理中存在一個「利差壓力—價格干預—套利行為—資本流入」的政策驅動型套利循環，補充現有文獻對中國匯率政策與資金行為間連結之不足，並提供對未來政策效果評估與外資行為預測之參考。

This study investigates how China utilizes Foreign Exchange (FX) Swaps to manage CNY depreciation pressure amid the structural US-China interest rate inversion. We argue that policy-driven FX Swap operations, while stabilizing the spot rate, intentionally distort forward prices, creating significant arbitrage opportunities that deviate from Covered Interest Parity (CIP). Using econometric models on data from 2017-2024, we find that heightened CNY depreciation pressure is significantly linked to both a reduction in China's U.S. Treasury holdings—suggesting an 'intervention-led selling' motive—and systematic deviations of swap points from their theoretical values. Crucially, these policy-induced arbitrage opportunities are found to drive higher FX Swap market turnover and increased foreign investment in onshore CNY assets, such as NCDs. In conclusion, this study provides robust evidence for a “policy-intervention → price-distortion → arbitrage-inflow” cycle in China's contemporary exchange rate management, offering a new framework for understanding its policy and resultant capital flow dynamics.