當風險不再帶來報酬：左尾風險與台灣股市表現的關係

Abstract

本研究探討台灣股市中左尾風險與未來股票報酬間的關係，以及左尾風險變動與機構投資人持股比例的調節效果。傳統資產定價理論認為高風險應伴隨高報酬，然而近期國際研究發現左尾風險較高的股票未來報酬反而較低，形成所謂的「左尾風險異常」。本研究以台灣上市公司為樣本，期間涵蓋2000年1月至2024年12月，包含多個重要市場週期，透過風險值（VaR）衡量左尾風險，並採用單變量與雙變量投資組合分析方法進行實證。 實證結果顯示，台灣股市確實存在左尾風險異常現象，高左尾風險股票的風險調整後報酬顯著低於低左尾風險股票。雖然在短期內，高左尾風險股票的原始超額報酬與低左尾風險股票差異不顯著，但經CAPM調整後，高減低投資組合的Alpha值為負，且在長期持有期間表現更為明顯。這一發現與傳統「高風險高報酬」的理論相矛盾。 然而，本研究發現左尾風險變動（Delta VaR）對左尾風險與未來報酬關係的調節效果在台灣市場並不顯著。無論是在風險上升、風險不變或風險下降的情況下，高左尾風險與低左尾風險股票的報酬差異均不具統計顯著性。這表明台灣投資者對左尾風險變動的反應與國外市場有所不同。 此外，機構投資人持股比例對左尾風險與未來報酬關係具有顯著的調節作用。在機構持股比例較低的股票中，左尾風險與未來報酬呈現顯著負相關；隨著機構持股比例增加，這種負向關係逐漸減弱，在機構持股比例最高的組別中不再顯著。這一發現支持機構投資人能夠更有效地評估和定價左尾風險的觀點。 值得注意的是，本研究還發現機構投資人在台灣市場中傾向於持有高左尾風險的股票，這與傳統認為機構投資者偏好低風險資產的觀點相反。綜合上述發現，本研究對學術研究與實務應用均有重要啟示，不僅擴展了左尾風險定價理論在新興市場的適用性，也提醒投資者應關注股票的左尾風險特性，特別是在散戶主導的市場區塊中。

This study examines the relationship between left-tail risk and future stock returns in the Taiwan stock market, along with the moderating effects of risk dynamics and institutional ownership. Using data from Taiwan listed companies from 2000 to 2024, we measure left-tail risk with Value-at-Risk (VaR) and employ portfolio analyses. Results confirm a left-tail risk anomaly in Taiwan, where high left-tail risk stocks underperform low left-tail risk stocks on a risk-adjusted basis, particularly over longer holding periods. However, changes in left-tail risk do not significantly moderate this relationship, suggesting Taiwanese investors respond differently to risk dynamics compared to foreign markets. Institutional ownership significantly moderates the relationship, with the left-tail risk anomaly primarily existing in stocks with lower institutional ownership. Interestingly, institutional investors in Taiwan tend to hold stocks with higher left-tail risk, contrary to traditional expectations. These findings extend left-tail risk pricing theory to emerging markets and provide practical insights for portfolio construction and risk management.